三季度经济增速破位5%之后，市场参与者和政策部门都开始了调整行为，相应无论是金融数据，还是市场走势也就出现了前所未有的变化。

首先，社会融资增速依然是经济增长的领先指标。社会融资与信贷的增速是从2月份高点开始回落的，到目前融资环境依然没有出现实质性改善，11月份社会融资增速的回升主要是地方政府类债券发行加速所致。截至11月末，社会融资增速依然徘徊10%左右的历史底部，信贷增速则继续下降至11.8%，较2月份高点分别下降了3.3%和1.7%。与此同时，我们看到经济增速也开始“下台阶”，以2020与2021两年平均增速的口径来看，一季度增速为5.8%，二季度为5.6%，到了三季度已经降4.9%，而按照社会融资环境的现状而言，四季度的增速还将继续回落。

图1:融资环境的变化情况 数据来源：Wind

其次，经济下行的客观叠加对政策宽松的主观预期，市场杠杆情绪上升。实际上，市场对于三季度经济破位5%的反应并不是很灵敏，例如，10月18日统计局公布三季度经济数据的当天，10年期国债收益率不降反升，由2.95%升至3.05%，反映出当时市场对于经济数据反映的迟钝，只是之后伴随10月份经济数据的公布，市场对于经济前景的预期开始快速调整，加之海外变异病毒的蔓延，更加重了市场对经济下行的担忧，债券市场开始对经济下行进行了重估，同时11月份以来，央行更加注重市场流动性的稳定，将每日公开市场操作的规模进行动态调整，两者叠加影响下，市场也开始增加了“期限错配”的交易行为，即“加杠杆”——通过借入隔夜资金购买债券，再通过抵押债券获得更多隔夜资金，再买入债券...，所以我们也看到11月份以来隔夜回购质押交易的成交量大幅上升，期间10年期国债收益率由2.95%上方最低降至2.82%附近。可见11月份以来，市场呈现出的“一下一上”（债市收益率下行与回购市场成交量上升），显示市场对经济前景和政策去向的预期差发生了变化。

图2:流动性政策态度和债券市场杠杆行为 数据来源：Wind

第三，人民币汇率与美元指数的同步走强。伴随6月份美联储明确政策转向以来，美元指数开始走强，二季度美元指数由90上行至93附近，三季度进一步涨至94上方，目前已经上行至96上方 ，与此同时，人民币兑美元汇价经过二季度6.5附近阶段性稳定之后，三季度之后开始持续升值，最强升至6.34，相应人民币汇率和美元指数呈现出同步走强的特殊行情。人民币汇率的强与社会融资的低迷、市场预期的走弱形成了明显的反差。

图3：人民币汇率和美元指数走势 数据来源：Wind

如何理解上述三个变化同时出现呢？恰恰是这段时光值得记录的所在。

例如，经济下行和社会融资疲弱，较容易理解，不过现状提醒我们，经济增速已经不是我们避而不谈的问题了；再如，市场对政策走向和经济前景的预期能否会将债券利率进一步拉低，例如10年期国债利率能否降至2.8%下方，甚至更低，政策部门对这一轮“加杠杆”会采取什么政策策略呢？还有，人民币汇率走强的主因是出口的强劲韧性，而且相对较强的汇率也对用于缓解供给紧张的境外采购能力是有利的，但持续走强的汇率是否会一直不伤害出口呢？

客观地讲，针对这些变化及连带出的问题，我没有清楚的思路，但是有一点是明确的，上述这些疑问，正是后续观察金融数据变化的关键所在，也是明年金融月评要按图索骥的诸多线索。